歐洲負利率十問十答

２０１４年６月５日是全球央行史上重要的一天，歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi，照片中，照片來自歐洲央行）在記者會上宣佈推出多項措施，阻止歐羅區陷入通縮危機，其中最惹人注目的是推行負利率，是全球已發展國家四大央行中（美歐日英），首個推行負利率的央行。下面嘗試用Ｑ＆Ａ方法，盡量「既簡單又深入」地講講這個歷史性決定。


Ｑ１：歐洲央行推出了什麼措施？
根據德拉吉記者會的開場發言，歐洲央行推出以下５招：
１、把主要利率「主要再融資操作利率」由０．２５厘調低至０．１５厘，並把央行存款利率由０厘調低至－０．１厘；
２、推出新計劃向銀行注資，名為「針對性較長期再融資操作」（ＴＬＴＲＯｓ），銀行可以固定利率，向央行借入相當於其在４月３０日時對歐羅區企業及消費者未償還貸款７％的資金（但貸款不包括按揭），整個計劃合共４０００億歐羅（４．２萬億港元／１６．４萬億新台幣／３．４萬億人民幣）；計劃分別在今年９月和１２月進行，２０１５年和２０１６年再進行操作，所有貸款在２０１８年９月到期；
３、加強準備直接在資產抵押證券（ＡＢＳ）市場購買ＡＢＳ的工作
４、只要仍有需要，就繼續進行「主要融資操作」（ＭＲＯｓ），以定息無限量向銀行貸款，至少直至２０１６年年底
５、停止對「證券市場計劃」（ＳＭＰ）作「沖銷」（sterilising）的操作

另外，德拉吉表示，將把利率至少維持在現水平一段長時間，並說如有需要會再推出更多措施，亦可視為央行第６招－－「出口術」，正統一點的說法是「傳訊技巧」，是央行另一個控制利率的手段。美國聯儲局過去先後曾說維持利率在超低水平「一段長時間」／「至２０１Ｘ年」／「至失業率跌至６．５％為止」，以至現在說停止購買債券計劃後一段「可觀」（considerable）時間才開始加息，都是旨在調控市場對利率的預期，而投資者預期利率短時間內不會上升下，便敢買入債券，繼而令市場息口下跌（債券是孳息上升，價格便下跌）。

Ｑ２：歐羅區究竟面對什麼問題，令歐洲央行要推出措施刺激經濟？
廣義而言，是經濟仍疲弱，經濟增長率仍低，失業率仍高。但狹義而言、官方說法而言，歐羅區面對通縮問題。

法律上，歐洲央行跟其他央行不同，只需、亦只能處理物價問題，經濟增長和失業率不（能）在其考慮因素，而歐盟條約列明，歐洲央行有責任把物價升幅盡量維持在略低於２％的水平。因此，當其他地方央行近年面對物價升幅加劇下，若覺得經濟仍疲弱，他們仍有空間堅持寬鬆貨幣政策，但歐洲央行必須要在物價升幅減慢下，才能出師有名，放寬銀根。
本週公佈的數據顯示，歐羅區通脹率跌至０．５％，遠低於央行目標，且越來越接近０。

Ｑ３：那麼，通縮為何是問題呢？
通脹嚴重有什麼禍害，大家應該明白。至於通縮會打擊經濟，只要大家想想，如果物價可能下跌，大家會怎樣做呢？就是會不消費，企業會不投資，因為現在手上的１００００元，１年後的價值可能相當於現時的１０００１元，或者現在賣１００００元的產品，明年可能賣９９９９元，大家當然會勒住不花錢，繼而打擊經濟。

理論上，最理想是零通脹，但實際上，經濟有起有跌，如果通脹率是０，一旦經濟面對衝擊，通脹便會變通縮，然後經濟便陷入上述漩渦，因此大部份經濟學者認為，要有一定的通脹，以作緩衝，一般是２－３％，有些發展中國家會定為４－６％。

Ｑ４：負利率又是什麼？
Again，想像一下自己的經驗，例如存錢入銀行－－如果存款利率高，大家把錢存入銀行的誘因便高，相反亦然，如果存款卻被銀行收取款項，大家可能連戶口也取消，把錢拿出來，寧願花掉也不益銀行。

各地央行都規定銀行要把一定資金存入央行，主要是用作令貨幣市場運作，央行是會支付利率。負利率，就是央行掉轉頭，向銀行存放在央行的多餘資金收取收費（當然，法定規定必須存入央行的資金，一定不會有負利率），理論上目的就是要逼銀行不把資金存放在央行，把這些資金貸給企業或消費者。

Ｑ５：Ｑ１中的第２和４項措施又是什麼？
歐盟機關最擅長的就是創造大量英文字母縮稱。為讓銀行應付資金周轉，各地央行都會有這類向銀行貸款的計劃。不過，原本這類計劃是很短期，例如一兩週、數天甚至是隔夜，而且限量，意味如果需求大，銀行便要付高息借錢。現在的ＴＬＲＴＯ（或之前的ＬＲＴＯ）、ＭＲＯ等等，就是把這類貸款計劃拉長期限，大增貸款限制（甚至是無限），並保證低息，以便向銀行注資，令銀行有信心貸款。

Ｑ６：「加強準備購買ＡＢＳ」的意思是什麼？
如果大家看今天的報導，這句話的「揭後語」是「準備量化寬鬆（ＱＥ）」。儘管有些人作質疑，但一般的看法是，ＱＥ＝印鈔，即如果央行認為要增加貨幣供應來刺激經濟，而利率已很低，很難再透過壓低利率來增加貨幣供應，那麼，便乾脆「印鈔」好了。

Ｑ７：什麼是「沖銷」？
ＳＭＰ是歐洲央行之前購買一些歐羅區成員國國債的計劃，跟美國聯儲局目前購買國債相同，本身已算ＱＥ。不過，歐洲央行有同時透過其他渠道來把等額的金額從銀行體系抽走，稱為「沖銷」。一加一減，便等於沒有增過貨幣供應（印鈔）。

Ｑ８：說了這麼多，究竟這些措施，哪些最重要？整體有沒有用？
初步市場反應，投資者似乎受落，至少歐陸股市顯著上升，德國股市更曾首度升穿１萬點。

儘管大家的焦點放在負利率，但現實是，負利率作用極小，只有顯示歐洲央行真的敢作出非傳統行動的象徵意義，真正主菜還在ＱＥ。

一些小央行也曾試過推出負利率，這幾天如果看傳媒報導，最常提到的應是丹麥，因為他們在２０１２－１３年才實行過，瑞典也試過，再早一點的有瑞士，在７０年代實施過６年。問題是，至少丹麥和瑞士實施負利率，其最重要目標是壓低自己貨幣匯率，丹麥的經驗尚算成功，瑞士則算是失敗，但兩者都顯示，負利率對刺激經濟作用有限。

負利率有很大效用，要有一個前提，就是銀行真的把大量閒錢放在央行。但根據法新社報導，負利率影響到的資金只有３６０億歐羅（３８１１億港元／１．５萬億新台幣／３０７２億人民幣），這是一個極微不足道的數量，大概２年前，相關金額是以千億歐羅計的。

歐洲央行暗地裏也希望透過負利率來壓低歐羅。枱面理由是，匯率高會加劇通縮威脅（正如香港過去幾年經常投訴與美元掛鈎，因此匯率偏低，導致入口通脹），實際理由是，壓低歐羅令歐洲出口的貨品變得便宜，可促進出口，刺激經濟（正如過去數月日圓跌，大家去日本旅遊的開支會低了，增加了大家遊日的意欲）。

然而，匯率是一個相對的概念，Ａ貨幣跌，必定有Ｂ貨幣升，不可能全部貨幣一齊跌或升。歐洲央行放寬銀根出現一個很吊詭的現象：歐央行放寬銀根－－＞拖低全球債息，包括美國－－＞美國低息，投資美元資產回報率低－－＞大家減少投資美元資產，減少美元的需求－－＞美元下跌－－＞相對歐羅上升

 事實上，過去數週不斷揣測歐洲央行會出手下，歐羅兌美元始終不能牢牢跌穿１．３６美元水平，在５日，減息的消息一出，歐羅的確曾跌穿１．３６，但不久便反彈，始終在１．３６以上。

Ｑ９：如果ＱＥ較重要，歐洲央行何時推出ＱＥ？
歐洲央行推出ＱＥ，阻力較其他央行大很多，這亦是幾年前歐羅一度面臨消失危機下，歐洲央行都不能推出ＱＥ的原因。阻力有３。一、美國ＱＥ，央行買美國國國債，英國ＱＥ就買英國國債，但歐羅區沒有歐盟政府債券，有的只是各成員國債券，那麼，歐洲央行應買哪些成員國的債券呢？分配比例如何？這是政治問題。

二、主宰歐洲財金融合的德國強烈反對央行購買國債，因為德國根據自己在二戰後的「馬克模式」，央行只需處理通脹，不應買債，才令西德出現經濟奇跡。只要德國央行反對，他們仍可在歐洲央行理事會上對ＱＥ作「一票否決」。

三、基於德國的反對，歐盟條約是列明，除非是特殊情況，否則歐洲央行「不能向歐盟機關、成員國政府或任何區內地方政府貸款」（大意），這句說話基本就是封了ＱＥ後門，歐洲央行需要找出繞過這條款的方法來ＱＥ。

Ｑ１０：德國人擔心什麼呢？
對於依賴英語系傳媒／習慣盎格魯－薩克森經濟模式的華文圈（大家看到的國際新聞，又不是全部譯自英文傳媒？），或者會以為，負利率和出口術稱準備ＱＥ，廣受各界歡迎。不過，我去了看看德國傳媒，反應完全是兩回事。

根據我以Google翻譯看到的德國報導，他們報導歐洲央行議息決定時，差不多最顯眼的文章都是稱負利率會打擊「儲蓄者」，即依靠儲蓄滾存的利息作主要收入的人，簡單來說就是退休人士，他們擔心銀行也會向他們實施負利率，令他們收入和資產減少，大呻「臨老唔過得世」。

德國電視台ＡＲＤ更引述德國籍的前歐洲央行首席經濟學者斯塔克（Juergen Stark），他說現在跟二次大戰結束後不久的時期不同，歐洲目前面對人口老人及下降的問題，因此現在更應重視私人退休金儲備面對的影響，在負利率下，大家會儲蓄更多，以抵銷負利率令自己存款貶值的影響，儲蓄多了意味消費少了，這會打擊經濟。
我不是經濟專家，究竟上述說法是否正確，或整體來說負利率、ＱＥ等有沒有用，我不能回答，但至少，如果看到這些德國報導，我對歐洲央行能否推出ＱＥ，感到不樂觀，至少要再經過一輪角力。