2014年6月6日星期五

歐洲負利率十問十答

2014年6月5日是全球央行史上重要的一天,歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi,照片中,照片來自歐洲央行)在記者會上宣佈推出多項措施,阻止歐羅區陷入通縮危機,其中最惹人注目的是推行負利率,是全球已發展國家四大央行中(美歐日英),首個推行負利率的央行。下面嘗試用Q&A方法,盡量「既簡單又深入」地講講這個歷史性決定。


Q1:歐洲央行推出了什麼措施?
根據德拉吉記者會的開場發言,歐洲央行推出以下5招:
1、把主要利率「主要再融資操作利率」由0.25厘調低至0.15厘,並把央行存款利率由0厘調低至-0.1厘;
2、推出新計劃向銀行注資,名為「針對性較長期再融資操作」(TLTROs),銀行可以固定利率,向央行借入相當於其在4月30日時對歐羅區企業及消費者未償還貸款7%的資金(但貸款不包括按揭),整個計劃合共4000億歐羅(4.2萬億港元/16.4萬億新台幣/3.4萬億人民幣);計劃分別在今年9月和12月進行,2015年和2016年再進行操作,所有貸款在2018年9月到期;
3、加強準備直接在資產抵押證券(ABS)市場購買ABS的工作
4、只要仍有需要,就繼續進行「主要融資操作」(MROs),以定息無限量向銀行貸款,至少直至2016年年底
5、停止對「證券市場計劃」(SMP)作「沖銷」(sterilising)的操作

另外,德拉吉表示,將把利率至少維持在現水平一段長時間,並說如有需要會再推出更多措施,亦可視為央行第6招--「出口術」,正統一點的說法是「傳訊技巧」,是央行另一個控制利率的手段。美國聯儲局過去先後曾說維持利率在超低水平「一段長時間」/「至201X年」/「至失業率跌至6.5%為止」,以至現在說停止購買債券計劃後一段「可觀」(considerable)時間才開始加息,都是旨在調控市場對利率的預期,而投資者預期利率短時間內不會上升下,便敢買入債券,繼而令市場息口下跌(債券是孳息上升,價格便下跌)。

Q2:歐羅區究竟面對什麼問題,令歐洲央行要推出措施刺激經濟?
廣義而言,是經濟仍疲弱,經濟增長率仍低,失業率仍高。但狹義而言、官方說法而言,歐羅區面對通縮問題。

法律上,歐洲央行跟其他央行不同,只需、亦只能處理物價問題,經濟增長和失業率不(能)在其考慮因素,而歐盟條約列明,歐洲央行有責任把物價升幅盡量維持在略低於2%的水平。因此,當其他地方央行近年面對物價升幅加劇下,若覺得經濟仍疲弱,他們仍有空間堅持寬鬆貨幣政策,但歐洲央行必須要在物價升幅減慢下,才能出師有名,放寬銀根。
本週公佈的數據顯示,歐羅區通脹率跌至0.5%,遠低於央行目標,且越來越接近0。

Q3:那麼,通縮為何是問題呢?
通脹嚴重有什麼禍害,大家應該明白。至於通縮會打擊經濟,只要大家想想,如果物價可能下跌,大家會怎樣做呢?就是會不消費,企業會不投資,因為現在手上的10000元,1年後的價值可能相當於現時的10001元,或者現在賣10000元的產品,明年可能賣9999元,大家當然會勒住不花錢,繼而打擊經濟。

理論上,最理想是零通脹,但實際上,經濟有起有跌,如果通脹率是0,一旦經濟面對衝擊,通脹便會變通縮,然後經濟便陷入上述漩渦,因此大部份經濟學者認為,要有一定的通脹,以作緩衝,一般是2-3%,有些發展中國家會定為4-6%。

Q4:負利率又是什麼?
Again,想像一下自己的經驗,例如存錢入銀行--如果存款利率高,大家把錢存入銀行的誘因便高,相反亦然,如果存款卻被銀行收取款項,大家可能連戶口也取消,把錢拿出來,寧願花掉也不益銀行。

各地央行都規定銀行要把一定資金存入央行,主要是用作令貨幣市場運作,央行是會支付利率。負利率,就是央行掉轉頭,向銀行存放在央行的多餘資金收取收費(當然,法定規定必須存入央行的資金,一定不會有負利率),理論上目的就是要逼銀行不把資金存放在央行,把這些資金貸給企業或消費者。

Q5:Q1中的第2和4項措施又是什麼?
歐盟機關最擅長的就是創造大量英文字母縮稱。為讓銀行應付資金周轉,各地央行都會有這類向銀行貸款的計劃。不過,原本這類計劃是很短期,例如一兩週、數天甚至是隔夜,而且限量,意味如果需求大,銀行便要付高息借錢。現在的TLRTO(或之前的LRTO)、MRO等等,就是把這類貸款計劃拉長期限,大增貸款限制(甚至是無限),並保證低息,以便向銀行注資,令銀行有信心貸款。

Q6:「加強準備購買ABS」的意思是什麼?
如果大家看今天的報導,這句話的「揭後語」是「準備量化寬鬆(QE)」。儘管有些人作質疑,但一般的看法是,QE=印鈔,即如果央行認為要增加貨幣供應來刺激經濟,而利率已很低,很難再透過壓低利率來增加貨幣供應,那麼,便乾脆「印鈔」好了。

Q7:什麼是「沖銷」?
SMP是歐洲央行之前購買一些歐羅區成員國國債的計劃,跟美國聯儲局目前購買國債相同,本身已算QE。不過,歐洲央行有同時透過其他渠道來把等額的金額從銀行體系抽走,稱為「沖銷」。一加一減,便等於沒有增過貨幣供應(印鈔)。

Q8:說了這麼多,究竟這些措施,哪些最重要?整體有沒有用?
初步市場反應,投資者似乎受落,至少歐陸股市顯著上升,德國股市更曾首度升穿1萬點。

儘管大家的焦點放在負利率,但現實是,負利率作用極小,只有顯示歐洲央行真的敢作出非傳統行動的象徵意義,真正主菜還在QE。

一些小央行也曾試過推出負利率,這幾天如果看傳媒報導,最常提到的應是丹麥,因為他們在2012-13年才實行過,瑞典也試過,再早一點的有瑞士,在70年代實施過6年。問題是,至少丹麥和瑞士實施負利率,其最重要目標是壓低自己貨幣匯率,丹麥的經驗尚算成功,瑞士則算是失敗,但兩者都顯示,負利率對刺激經濟作用有限。

負利率有很大效用,要有一個前提,就是銀行真的把大量閒錢放在央行。但根據法新社報導,負利率影響到的資金只有360億歐羅(3811億港元/1.5萬億新台幣/3072億人民幣),這是一個極微不足道的數量,大概2年前,相關金額是以千億歐羅計的。

歐洲央行暗地裏也希望透過負利率來壓低歐羅。枱面理由是,匯率高會加劇通縮威脅(正如香港過去幾年經常投訴與美元掛鈎,因此匯率偏低,導致入口通脹),實際理由是,壓低歐羅令歐洲出口的貨品變得便宜,可促進出口,刺激經濟(正如過去數月日圓跌,大家去日本旅遊的開支會低了,增加了大家遊日的意欲)。

然而,匯率是一個相對的概念,A貨幣跌,必定有B貨幣升,不可能全部貨幣一齊跌或升。歐洲央行放寬銀根出現一個很吊詭的現象:歐央行放寬銀根-->拖低全球債息,包括美國-->美國低息,投資美元資產回報率低-->大家減少投資美元資產,減少美元的需求-->美元下跌-->相對歐羅上升

 事實上,過去數週不斷揣測歐洲央行會出手下,歐羅兌美元始終不能牢牢跌穿1.36美元水平,在5日,減息的消息一出,歐羅的確曾跌穿1.36,但不久便反彈,始終在1.36以上。

Q9:如果QE較重要,歐洲央行何時推出QE?
歐洲央行推出QE,阻力較其他央行大很多,這亦是幾年前歐羅一度面臨消失危機下,歐洲央行都不能推出QE的原因。阻力有3。一、美國QE,央行買美國國國債,英國QE就買英國國債,但歐羅區沒有歐盟政府債券,有的只是各成員國債券,那麼,歐洲央行應買哪些成員國的債券呢?分配比例如何?這是政治問題。

二、主宰歐洲財金融合的德國強烈反對央行購買國債,因為德國根據自己在二戰後的「馬克模式」,央行只需處理通脹,不應買債,才令西德出現經濟奇跡。只要德國央行反對,他們仍可在歐洲央行理事會上對QE作「一票否決」。

三、基於德國的反對,歐盟條約是列明,除非是特殊情況,否則歐洲央行「不能向歐盟機關、成員國政府或任何區內地方政府貸款」(大意),這句說話基本就是封了QE後門,歐洲央行需要找出繞過這條款的方法來QE。

Q10:德國人擔心什麼呢?
對於依賴英語系傳媒/習慣盎格魯-薩克森經濟模式的華文圈(大家看到的國際新聞,又不是全部譯自英文傳媒?),或者會以為,負利率和出口術稱準備QE,廣受各界歡迎。不過,我去了看看德國傳媒,反應完全是兩回事。

根據我以Google翻譯看到的德國報導,他們報導歐洲央行議息決定時,差不多最顯眼的文章都是稱負利率會打擊「儲蓄者」,即依靠儲蓄滾存的利息作主要收入的人,簡單來說就是退休人士,他們擔心銀行也會向他們實施負利率,令他們收入和資產減少,大呻「臨老唔過得世」。

德國電視台ARD更引述德國籍的前歐洲央行首席經濟學者斯塔克(Juergen Stark),他說現在跟二次大戰結束後不久的時期不同,歐洲目前面對人口老人及下降的問題,因此現在更應重視私人退休金儲備面對的影響,在負利率下,大家會儲蓄更多,以抵銷負利率令自己存款貶值的影響,儲蓄多了意味消費少了,這會打擊經濟。
我不是經濟專家,究竟上述說法是否正確,或整體來說負利率、QE等有沒有用,我不能回答,但至少,如果看到這些德國報導,我對歐洲央行能否推出QE,感到不樂觀,至少要再經過一輪角力。

4 則留言:

  1. 非常感激網主的仔細分析!我是 貴網的忠實支持者,能找到一個將歐洲局勢分析得這麼仔細的網址真的少之又少,請網主努力!

    因為我在歐洲生活多年,有自己的小生意,所以對目前歐盟前路真的擔心。尤其我住在意大利,真的每天都有新鮮事。

    想向網主請教,在沒有歐盟政府債劵的情況下,歐央行如何能推出QE呢?除了向成員國買債劵,還有什麼其他方法?謝謝!

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    1. "除了向成員國買債劵,還有什麼其他方法?"
      -->根據這篇路透社4月的文章,答案是:沒有!
      http://www.reuters.com/article/2014/04/12/us-imf-economy-ecb-idUSBREA3B0HZ20140412

      歐洲央行目前第一步應是購買「資產抵押證券」,簡稱ABS。銀行有不同貸款,例如大家買汽車、住宅等等的貸款,銀行將這些當作資產,然後作為一些證券的抵押品,便是ABS,可向市場賣出,央行可透過直接購買來向社會注入資金。

      但正如文章提及,ABS的市場一定不及政府債券市場大,因此去到最後,歐洲央行一定要購買成員國的國債,但這又回到2個老問題:1、實際如執行(即如何分配購買不同國家國債?)2、如何說服德國?

      我的看法較「德國」,我始終覺得,政府、尤其是南歐國家要同步改革經濟,央行救市只是治標。美國經濟如何差都好,始終有活力,但如果南歐以至歐洲不少國家還是繼續那種福利超高而又不理政府收入,政府效率及花費的效益繼續地低,又不提高生產力(或接受減薪金),那麼,央行如何救市都是死路一條。

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    2. 謝謝網主。我亦一直都同意德國的救市方法:治本,改革政府開支和效牽。只可惜,南歐國家內的結構問題實在變成大腫瘤,根本沒有可能,亦看不到有任何政客或政治組織有能力去解決問題。希臘可以被逼減薪,被逼跟德國方案,但意大利和西班牙卻又不同了。等民眾去到忍無可忍的到步,革命,動亂...但那又會得出怎樣的結果.......

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  2. 許多德國人是 extremely risk aversive, 就算是負利率都會老老實實把錢放在銀行裡. 在德語裡有個詞 Sparer, 可能就是因為德國儲蓄的人太多了也太執著了. 負利率對德國儲戶的影響有限.....在德國, 對負利率最著急的估計是保險公司吧. 許多保險產品, 當年利率還比較高的時候, 都是承諾若干年後以年化 4% 甚至更高的利率返還給客戶. 現在利率這麼低, 那些承諾很難兌現. 現在他們要么想辦法賴掉自己的利率承諾 (比如找個藉口提前到期某個保險產品), 要么被迫進行高風險投資, 總之怎樣都是日子不好過.....

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